维普资讯 http://www.cqvip.com 研究与创新ｌ ＳＴＵＤＹ ＡＮＤ ＩＮＮＯＶＡＴＩＯＮ 公司债务治理相关问题研究 东北财经大学张振强石家庄邮电职业技术学院刘洪锋中国银行辽宁省分行王乐 根据资本结构理论，债务具有降低代理成本、产生经营者激 励、约束过度投资等治理功能，一定的债务结构能够对公司绩效 和市场价值产生促进作用。国外对债务治理的研究比较早，自从 债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收 回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进 行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债 上世纪７０年代Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ的代理成本理论问世以来，这 方面的研究一直没有中断。但目前国内对债务治理的研究基本围 绕强调债务治理在公司治理中的重要作用、债务治理效率低下、 银行债权治理弱化等展开讨论和研究，本文主要研究公司债务治 理的基本理论问题，为研究公司债务治理的深层次问题提供基 础。 一、融资、债务融资与公司治理 （一）融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公 司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种 影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方 面。 一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体 通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源 按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的 融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹 集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结 果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以 及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融 资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。 二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是 指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理 绩效的影响。威廉姆森（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，１９８８）认为，在市场经济条件 下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而 且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特（１９９８）认为，给予经 营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设 计出合理的融资结构。张维迎（１９９９）认为，融资结构是公司治理 机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于 融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决 定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为 三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企 业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资 方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结 构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公 司的股份，成为公司的内部股东。 （二）债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权 融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于 股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称 为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手 段，而且具有一定的公司治理作用。 一时务通事Ｌ・综合２００８年第４期 务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中 发挥着重要作用。 交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为。 公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控 制权等因素有关（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，１９８８；Ｂａｌａｋｒｉｓｈｎａｎ＆Ｆｏｘ，１９９３）。 制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的 能力（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，１９９１），因此治理形式的选择应以最大化减少未 来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立 与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用（Ｆｕ— ｒｕｂｏｔｎ＆Ｒｉｃｈｔｅｒ，１９９５）。 委托代理理论的观点。委托代理理论的研究认为与外部公司 治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人 对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决 定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可 以发现债务融资对公司治理的特征。 不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由 于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企 业的剩余索取权的控制权问题。Ａｇｈｉｏｎ＆Ｂｏｈｏｎ（１９９２）认为，股 权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资 时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理； 如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债 务通过剩余控制权来影响代理成本。Ｈａｒｔ（１９９８）进一步指出，在 股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起 股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问 题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。 以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要 影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥 着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到 公司治理中，对公司治理起直接作用。 二、公司债务治理定义的理解 通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的 研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手 段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研 究，出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债 权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资 等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研 究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债 务融资的公司治理问题。债务（或债权）具有公司治理功能，对于 这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路： 维普资讯 http://www.cqvip.com 研究与创新Ｉ ＳＴＵＤＹ ＡＮＤ ＩＮＮＯＶＡＴＩＯＮ （一）从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等 方面进行研究代表性的观点主要有：范从来（２００４）的“上市公司 债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉（２００３）的“上市公司债务 融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣（２００６）的“我国上市 公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公 司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。 （二）从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值 务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代 的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企 业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的 有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被 收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将 企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提 高收购成本。 （二）债权人直接参与公司治理及其功能除了债务契约治理 之外，股权投资者还可以引入债权人直接参与公司治理，从而发挥 债务的治理功能。 一的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国（２００２）的“中国上市公 司债权治理效率的实证分析”、于东智（２００３）的“资本结构、债权 治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与 公司绩效之间关系；刘彤（２００４）的“对我国企业债权治理效率增 方面，债权人可以通过对公司的监督来参与公司治理。股权 进途径的几点思考”、王满四（２００６）的“企业负债的债权治理机 制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。 （三）从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有： 孙铮、杨勇、唐松（２００７）的“金融发展、债务治理与公司价值”对 债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督 和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉（２００７）的“自由现金流、债务相 机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理 职能；章细贞（２００５）的“我国上市公司债务治理效应研究”中将 债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。 从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研 究目的还是有一定的共同性，即研究债务（或债权）的公司治理功 能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功 能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功 能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而 是从广义上认为二者相同，不单独强调。 三、公司债务治理的表现形式及功能 根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理 的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人 直接参与公司治理。 （一）债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通 过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资 行为，管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存 在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管 理者之间的代理成本。 首先，降低股东和管理者之间的代理成本，提高公司的投资效 率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的 所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索 取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是 激励经理提高经营效率，降低代理成本；二是阻止企业无度扩张， 提高投资效率。 其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融 资时，内音 经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能 引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。 设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信 号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息， 而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。 债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的 正确信息传递给外部投资者。 再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债 投资者可以考虑主动引入债权人通过监督参与治理，以银行为例， Ｓｆｉｇｌｉｔｚ（１９７２）认为，理解现代公司制度的关键在于对监督成本的 认识：谁能有效地从事监督活动，谁有动力去从事监督活动，作为 公司最大的债权人的银行是最符合这两个标准的机构之一。银行 由于具有对债务公司进行监控的动力与优势，这样广大中小股东 和中小债权人就可把自己的监督权委托给银行集中代理，银行可 以派代表作为董事尤其是董事进入债务公司的董事会，或作 为监事进入债务公司的监事会，考虑到债权银行在获取信息方面 的优势，从理论上讲，银行能够把参与公司治理作为一项业务来发 展。 另一方面是债务的相机治理功能。当债务公司破产时，债权人 有权干预破产公司，并可以取消债务人对抵押品的赎回权，清算公 司或对公司进行重组。这一行动的威慑力可以迫使违约公司的管 理人员和所有者采取有效率的行动。债权人甚至可以通过债转股 或接受公司资产而正式成为公司新的所有者。这些方法的有效性 主要取决于立法和司法制度。这种机制也被某些学者称为相机治 理机制。债务的相机治理作用源于负债本身的性质，即在企业正常 经营腈况下，债权人按债务契约规定获取固定利息收入，债权人不 拥有企业的剩余控制权；但当企业破产时，债权人通过清算，获取 企业的剩余索取权。负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦 企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧 失从企业取得的各种利益。 参考文献： ［１］张先治、袁克利：《公司治理财务契约与财务控制》，《会 计研究＞＞２００５年第１１期。 ［２］杨兴全、陈旭东：《债务融资契约的治理效应分析》，《财 政研究＞＞２０ｏ４年第８期。 ［３］杨兴全、郑军：《基于代理成本的企业债务融资契约安排 研究》，《会计研究》２００４年第７期。 ［４］汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经 济研究》２００３年第８期。 ［５］Ｊｅｎｓｅｎ Ｍ～Ｃ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ Ｗ，Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅ— ｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６． ［６］Ｏｌｉｖｅｒ Ｈａｒｔ ａｎｄ Ｊｏｈｎ Ｍｏｏｒｅ，Ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ ｏｆ Ｉｎｃｏｍｐｌｅｔｅ Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ，Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９９． （编辑熊年春） 财今通孔・综合２０ｏ８年第４期
