《上海金融｝２０１１年第７期 — 嘲 ｌ ～ ——基于 央行和商业银 负债表的 分析 ｉ 陆前进 ，朱丽娜 （ ． 复旦大学， 上海２００４３３） 摘要：我国外汇储备不断增加，使得外汇占款和基础货币持续增加。本文通过商业银行和银行的资产负 债表分析了我国外汇储备增加对基础货币发行的影响机制。并比较分析了央行通过买卖央行票据和国债对基础 货币发行的影响。目前，央行减少外汇储备主要通过建立投资公司，笔者分析了财政部发行特别国债购买外汇，并 将外汇注资国家外汇投资公司对基础货币发行的影响。财政部发行特别国债有两种方式．一是间接向银行发 行，二是直接向市场发行。本文还研究了这两种发行方式对货币供给的影响机制及对银行货币操作的指 导意义。本文进一步分析了投资公司购买外汇对基础货币的影响。最后，本文给出了主要结论。 关键词：货币发行；基础货币；商业银行资产负债表；银行资产负债表 中图分类号：Ｆ８３０文献标识码：Ａ文章编号：１００６—１４２８【２０１１）０７—００４９—０６ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｈｉｎａ Ｓ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅｓ ｍａｋｅ ｔｈｅ ａｍｏｕｎｔ ｏｆ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ａｎｄ ｂａｓｅ ｍｏｎｅｙ ｃｏｎｔｉｎｕｅ ｔｏ ｓｏａｒ．Ｂｙ ｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｂａｌａｎｃｅ ｓｈｅｅｔ ｏｆ ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ａｎｄ ｔｈｅ ｂａｌａｎｃｅ ｓｈｅｅｔ ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ｂａｎｋ，ｗｅ ｈａｖｅ ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅｓ ｏｎ ｂａｓｅ ｍｏｎｅｙ ｉｓｓｕａｎｃｅ．Ａｎｄ ｗｅ ｈａｖｅ ｃｏｎｄｕｃｔｅｄ ａ ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｎ ｍｏｎｅｙ ｉｓｓｕａｎｃｅ ｔｈｒｏｕｇｈ ｔｈｅ ｐｕｒｃｈａｓｅ ａｎｄ ｓａｌｅ ｏｆ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｂｉｌｌｓ ａｎｄ ｔｒｅａｓｕｒｙ ｂｏｎｄｓ ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ ｂｙ ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ．Ａｔ ｐｒｅｓｅｎｔ，ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｒｅｄｕｃｅｓ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅｓ ｍａｉｎ— ｌｙ ｔｈｒｏｕｇｈ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｉｎｇ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ Ｍｉｎｉｓｔｙｒ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ｂｕｙｓ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｂｙ ｉｓｓｕｉｎｇ ｓｐｅｃｉａｌ ｔｒｅａ－ ｓｕｒｙ ｂｏｎｄｓ，ａｎｄ ｍａｋｅｓ ｃａｐｉｔａｌ ｉｎｊｅｃｔｉｏｎ ｔｏ ｎａｔｉｏｎａｌ ｆｏｒｅｉｇｎ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｃｏｍｐａｎｙ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｐｒｏｃｅｓｓ ｔｏ ｅｘａｍｉｎｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ ｍｏｎｅｙ ｉｓｓｕａｎｃｅ．Ｔｈｅｒｅ ａｒｅ ｔｗｏ ｗａｙｓ ｔｏ ｉｓｓｕｅ ｓｐｅｃｉａｌ ｔｒｅａｓｕｒｙ ｂｏｎｄｓ：ｏｎｅ ｉｓ ｔｏ ｉｓｓｕｅ ｉｎｄｉｒｅｃｔｌｙ ｔｏ ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ。ｔｈｅ ｏｔｈｅｒ ｉｓ ｔｏ ｉｓｓｕｅ ｄｉｒｅｃｔｌｙ ｔｏ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅ ｔｗｏ ｗａｙｓ ｈａｖｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｍｐａｃｔｓ ｏｎ ｔｈｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ａｎｄ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｅ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ．Ｗｅ ｍａｋｅ ｆｕｒｔｈｅｒ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘ· ｃｈａｎｇｅ ｐｕｒｃｈａｓｉｎｇ ｂｙ ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｒｅａｃｈｅｓ ｍａｉｎ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｍｏｎｅｙ Ｉｓｓｕａｎｃｅ；Ｂａｓｅ Ｍｏｎｅｙ；ｔｈｅ Ｂａｌａｎｃｅ Ｓｈｅｅｔ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｂａｎｋ；ｔｈｅ Ｂａｌａｎｃｅ Ｓｈｅｅｔ ｏｆ Ｃｅｎｔｒａｌ Ｂａｎｋ 引言 亿元。外汇占款只占基础货币的４１．８％，而到２０１１年 从我国央行的资产负债表来看，１９９９年，我国央 ２月底，我国的外汇占款为２１３７５３．１６亿元，基础货币 行的外汇占款为１４０６１．４０亿元．基础货币为３３６２０．Ｏ０ 为１９１２２９．９２亿元，外汇占款为基础货币的１．１２倍， 本文得到国家自然科学基金（７０６７３Ｏ１１）、上海市哲学社会科学规划课题（２ｏｏ８ＢＪＢ０２４）和复旦大学中国经济国际竞争力创新基地国际金融方 向子课题的资助。 收稿日期：２０１１－０４—２０ 作者简介：陆前进，男，经济学博士、博士后，现供职于复旦大学国际金融系； 朱丽娜，女，复旦大学经济学院金融学硕士。 ４９ 外汇储备完全支撑了我国基础货币 的发行。２００５年 底左右，外汇占款和基础货币基本持平，２００５年之 前．外汇占款低于基础货币，但随着外汇占款较基础 货币增长更快．外汇占款与基础货币的比率不断上 升，２００５年以后外汇占款都高于基础货币，在２００９年 １０月，外汇占款与基础货币的比率达到１．３１２２的最 高点。 方面．我国的外汇占款支撑了基础货币的发 行，另一方面，多余的外汇占款被央行发行央票所冻 结．如２０１ １年２月底我国央票余额为３４９０３．５９亿元， 若央行不发行央票冻结部分资金，我国的基础货币还 会上升。实际上，从总量上来看，２０１１年２月底我国 的外汇资产之和（外汇占款＋黄金占款＋其他国外资产 占款）为２２２３９９．５６亿元，而基础货币和央票之和为 ２２６１３３．５１亿元．两者非常接近 这意味着外汇资产完 全支持了基础货币的发行，而且多余的货币被央行发 行央票所对冲 基于￣Ｉ－￣Ｅ储备的货币发行，我国央行的公开 市场业务主要是买卖银行票据，而不是买 债，这一点和西方国家的货币发行和公开市场业务有 所不同。西方国家的公开市场业务主要是通过买 债，向市场投放或回笼基础货币。它的货币发行机制 是以国债支撑的．购买的国债越多，基础货币发行得 也就越多，而我国是外汇资产买得越多，货币发行就 越多。下面本文比较并分析了这两种不同的机制对货 币发行的影响 二、公开市场业务操作 （一）银行买卖外汇 首先分析央行买卖外汇和发行央行票据对货币 发行的影响机制，结合简化的央行资产负债表和基础 货币的定义，可以对货币发行的影响机制进行分析。 基础货币的定义为Ｂ＝Ｃ＋Ｒ，其中Ｂ表示基础货币，Ｃ 表示流通中的现金，Ｒ表示储备。表１是简化的 银行资产负债表。资产包括：对外净资产（ＮＦＡ）１０００， 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００和持有的债券（ＳＨ） ５００ 负债包括：流通中的货币ｆＣ）１ｏｏｏ和储备（Ｒ）２ｏｏｏ。 表１简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（ｃ）１０００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２０００ 债券（ＳＨ）５００ 假定央行在公开市场上买人外汇２００（用人民币 表示），则基础货币增加２００，即ＡＢ＝２００。从央行的资 １在我国货币当局的资产负债表中，以“储备货币”表示基础货币。 ５０ 《上海金融）２０１１年第７期 产负债表来看：资产方的对外净资产增加２００。如果 增加的对外净资产是用现金购买的，则流通中的货币 增加２００（见表２）。 表２简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１２００ 流通中的货币（ｃ）１２００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２０００ 债券（ＳＨ）５００ 如果增加的对外净资产是用支票支付，对外净资 产增加２００，商业银行在银行的储备增加２００（见 表３）。 表３简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１２００ 流通中的货币（Ｃ）１０００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２２００ 债券（ＳＨ）５００ 所以，当银行购买外汇时，无论其是通过现金 购买，还是通过支票购买，最终都使得基础货币增加。 （二）银行发行和回购票据 如果银行在公开市场上发行金融票据２００ 以回笼货币。那么基础货币将会减少２００，即ＡＢ＝ ２００ 当银行发行票据时，如果商业银行通过现金 支付来购买央行票据，这会使得流通中的货币减少 ２００（见表４）。 表４简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（Ｃ）８００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２０００ 债券（ｓＨ）５００ 金融票据（ｐＰ）２００ 流通中货币的减少使得基础货币减少，经过货币 乘数的作用之后，一国的货币将会收缩。如果商业银 行使用支票来购买银行票据，最终商业银行在中 央银行的超额储备减少，对于央行来说，这个情况等 同于金融票据和商业银行超额储备的置换（见表５）， 结果是储备的减少使得基础货币下降。 表５简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（Ｃ）１０００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）１８００ 债券（ＳＨ）５００ 金融票据（ｖｐ）２００ 之后，如果银行回购金融票据１００，那么央 行资产负债表上的金融票据将会减少１００。如果央行 通过支付现金回购票据，会使得流通中的货币增加 １（）（）（见表６）；如果央行通过支票支付回购票据，会使 得储备增加ｌＯＯ（见表７）。以上两种回购方式，最终会 使得基础货币增加１００。 《上海金￣｝２０１１年第７期 表６简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（ｃ）９００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备ｆＲ）２０００ 债券（ＳＨ）５００ 金融票据（ＦＰ）１００ 表７简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（Ｃ）１０００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）１９００ 债券（ＳＨ）５００ 金融票据（ＦＰ）１００ 因此．我国银行基础货币的发行主要是由外 汇储备来支撑，银行发行或回购金融票据，将会 改变基础货币。２００３年４月２２日，中国人民银行正式 通过公开市场操作发行了金额５０亿元，期限为６个 月的银行票据。２００３年４月以来，人民银行选择 发行银行票据作为银行基础货币的新 形式．在公开市场上连续滚动发行３个月、６个月及１ 年期央行票据。自２００４年１２月９日起，央行开始发 行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。除 了３年期央行票据这种长期融资工具被频频使用外， 央行票据的远期发行方式也被采用。２０ｏ４年１２月２９ 日央行首次发行远期票据．发行２００亿元央票，缴款 日和起息日均为２００５年２月２１日，距发行日５０余 天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。进入 ２００５年以来．央行公开市场操作的力度明显加大。但 是，值得指出的是由于银行票据功能单一，发行 收入不仅不能产生经济效益和更广泛的社会效益，央 行还要为之支付数以百亿元计的费用和利息。所以， 用央行票据执行货币成本较高，通常不宜作为主 体的货币工具。从长远看。应发行短期国债替代 央行票据，使市场中债券发行所对应的资金收入控制 在财政手里．使之发挥更多的社会和经济效益．这才 是更为理想的资金运作方式，同时也将有利于银 行的宏观。 （三）公开市场买债 我国基础货币发行主要是依赖于外汇储备增加， 当外汇储备增加时，我国的货币发行就增加。而西方 国家央行主要是通过买债控制货币发行。下面先 分析买债对货币供给的影响机制，这可以从简化 的央行资产负债表看出。假定央行在公开市场上买人 债券２００，则基础货币增加２００，即从央行的资产负债 表来看．资产方的债券增加２００：如果央行通过 现金支付购买债券，则流通中的货币增加２００（见表 ８）；如果央行通过支票购买债券，则储备增加２００（见 表９）。无论央行是通过哪种方式来购买债券，最终都 会使得基础货币增加２００。 表８简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（Ｃ）１２００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２０００ 债券（ｓＨ）７００ 表９简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０００ 流通中的货币（Ｃ）１０００ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１５００ 储备（Ｒ）２２００ 债券（ＳＨ）７００ 因此，当银行在公开市场购买国债时，基础 货币将会增加；当银行在公开市场上出售国债 时．基础货币将会下降，货币将会回笼。 进入２０１１年以来。大家都在热议如何控制外汇储 备过度增长对货币发行的影响，笔者认为可以通过两种 途径逐步解决这一问题：一是要逐步改革人民币汇率形 成机制和我国外汇管理．央行不再承担收购外汇和 管理外汇的角色．逐步把这一角色让给市场来选择，这 主要是解决外汇增量问题：二是要把外汇花出去，提高 外汇的使用效率。这主要是解决外汇存量问题。据报道， 央行拟设立能源基金、贵金属基金在内的外汇储备投资 基金，笔者认为这种思路是值得赞赏的，但面临的问题 是如何建立这些基金，是模仿中国投资公司的注资模 式。还是建立性公司购买外汇，自己注资，脱离 脐带，形成经营、自负盈亏的民间投资机构，这两者 对基础货币供给的影响是显著不同的。如果是模仿中投 公司的注资模式，用特别国债置换外汇资产，则基础货 币不会改变；如果是公司自己购买外汇，则用人民 币置换外汇资产，我国基础货币会下降，以前超发的货 币会被回笼回来。下面将对此详细分析。 三、特别国债 近年来。我国国际收支呈现双顺差，外汇资金大 量流入，带来了一定的通货膨胀压力。为缓解流动性 偏多问题，财政部发行特别国债购买外汇作为国家外 汇投资公司的资本金来源，同时为中国人民银行公开 市场操作提供一个有效的工具。中国人民银行可以通 过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏 多的问题。另外，财政部也可以直接向市场发行特别 国债来吸收流动性，购买外汇。 （一）特别国债“过手”向银行发行 ２００７年６月底，常委会批准财政部发行１．５５ 万亿元特别国债购买２０００亿美元外汇储备的议案。 因为特别国债法律规定不可直接向央行直接发行，因 此此次特别国债通过绕道农行。来规避法律上的发行 障碍，从而最终达到外汇到了财政的口袋，而特别国 债被央行持有的目的。具体说来，财政部发行特别国 刖 债给农业银行，农业银行获得特别国债，等量的人民 币资金给财政部，然后银行购买特别国债，等量 的人民币资金又回到农业银行，财政部再用人民币资 金购买银行的＃ｔ，ｆＥ储备，用外汇注资投资公司， 经过这样一轮的置换，实现了银行持有特别国 债，财政部持有外汇的目的。 下面我们通过商业银行和银行的资产负债 表来分析特别国债的发行机理及对货币供给的影响。 假定一开始商业银行的资产负债表如下（见表１ｏ）， 资产包括：向公众贷款ｌ５，向贷款１１，商业银行 在银行的总储备１５；负债包括活期储蓄１１，定期 储蓄２０，银行对商业银行的贷款１０。 表１０简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄１１ 向贷款１１ 定期储蓄２（】 商业银行在银行的总储备ｌ５ 银行对商业银行的贷款１０ 表ｌｌ是简化的银行资产负债表。资产包括： 对外净资产１０．对银行部门的贷款１０和持有的 债券５。负债包括流通中的货币１０和储备１５。其中， 基础货币包括流通中的货币和储备，等于２５。 表１１简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０ 流通中的货币（Ｃ）１０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１５ 债券（ＳＨ）５ 现财政部向商业银行发行１．５５的特别国债，商 业银行持有１．５５的国债，商业银行在银行的超 额储备减少１．５５。同时商业银行在财政部的账户上注 入１．５５资金。则得到表１２的结果。 表１２简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄１１ 向贷款１１ 定期储蓄２（】 商业银行在银行的总储备１３ ４５ 银行对商业银行的贷款ｌＯ 特别国债１ ５５ 财政部将１．５５的资金存放在银行，那么对中 央银行来说。储蓄增加１．５５万亿元，则得到表１３。 表１３简化的中国人民银行资产负债表 资产： 负债 对外净资产‘（ＮＦＡ）１０ 流通中的货币（ｃ）１０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备ｆＲ１ １３ ４５ 债券（ＳＨ）５ 储蓄１．５５ 从表１３银行的资产负债表可以看出，基础 货币减少了１．５５，为２３．４５。然后，银行再向商业银 行购买１．５５的特别国债，银行通过增加商业银行 在本行的储备来对特别国债进行支付。那么对于商业 银行来说，其在银行的总储备又回到了１５（见表 ５２ 《上海金融））２０１１年第７期 ｌ４）；对于银行来说，其持有１．５５的特别国债，储 备回到了１５，基础货币回到了原来的２５（见表ｌ５）。 表１４简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款ｌ５ 活期储蓄１１ １旬贷款１１ 定期储蓄２０ 商业银行在银行的总储备ｌ５ 银行对商业银行的贷款 ｌ０ 表１５简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０ 流通中的货币（Ｃ）１０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１５ 债券（ＳＨ）５ 储蓄１．５５ 特别国债１．５５ 从表１０，１２。ｌ４可以看出，商业银行最终的资产 负债表没有发生变化，而最后银行持有了１．５５ 的特别国债和储蓄。接着．财政部再用获得的 １．５５万亿元人民币资金去购买银行的２０００亿美 元外汇。这样对于财政部来说，其获得２０００亿美元外 汇，并且其账户上，人民币资金减少１．５５万亿元人民 币 相应地，银行的外汇占款存量减少１．５５， 储蓄减少１．５５，得到表１６的结果。 表１６简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）８．４５ 流通中的货币（ｃ） ｌ０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１５ 债券（ＳＨ）５ 特别国债 １．５５ 从上面的整个置换过程中可以看Ｈ｛，基础货币回 到了原来的２５．在假定货币乘数不变的条件下，货币 供给没有变化 实际上，可以看成是财政部用１．５５万 亿元人民币的国债置换了银行２０００亿美元的外 汇储备，银行获得１．５５万亿元国债，之后可以在 公开市场上买债以实现调节货币供应量的目的； 同时财政部获得２０００亿美元的外汇，将其注资外汇 投资公司，由外汇投资公司来运作，以实现外汇的保 值增值。财政部１．５５万亿元特别国债的发行对市场 的流动性没有影响，不会直接影响市场资金的变化， 只不过将国债提供给银行作为货币的操作 工具．同时又给外汇投资公司注入了资金。从商业银 行和银行的资产负债表来看，商业银行只是作为 个中介过渡，资产负债表最终没有发生任何变化， 对商业银行没有任何影响：银行的负债方没有发 生变化，但资产方发生了变化，特别国债和对外净资 产发生了置换．特别国债增加了ｌ＿５５，对外净资产减 少了１．５５。 财政部采取这种“过手”的方式发行特别国债，主 要是由于财政部为筹备外汇投资公司所筹集的６０００ 《上海金￣｝２０１１年第７期 亿元特别国债数额较大，如果直接向市场一次性筹 集。会对市场现有的流动性造成较大的紧缩，从而对 整体的宏观经济运行可能带来不利的冲击。当然中 央银行可以在日后的公开市场操作中，利用特别国 债．逐步回收流动性，缓解流动性过剩和经济过热问 题。 控制流动性过剩，实际上是发行特别国债的长期 目标。央行从商业银行手中购买特别国债，只是避免对 目前流动性产生过大影响的短期操作。而将特别国债 分期适时注入市场，才是将来央行利用特别国债的操 作重点。央行２００７年９月４日首次以特别国债为抵押 进行了正回购操作。从市场回笼了１００亿元资金。这是 央行对于特别国债的首次运用。由上面的例子，假定中 央银行抵押１单位特别国债，回笼１单位资金。如果商 业银行购买，商业银行在银行的储备减少１单位， 则银行和商业银行的资产负债表分别为： 表１７简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）８．４５ 流通中的货币（Ｃ）１０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１４ 债券（ＳＨ）５ 特别国债０．５５ 表１８简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄１１ 向贷款１１ 定期储蓄２０ 商业银行在银行的总储备１４ 银行对商业银行的贷款ｌ０ 特别国债１ 通过表ｌ７可以看出，基础货币减少１单位，再通 过货币乘数的作用，市场的流动性会以倍数减少，这 时银行对特别国债的运用起到了紧缩流动性和 宏观经济的作用。因此。当银行持有这批特 别国债后，可以通过回购或者直接出售的方式转移到 市场，以替代到期的央行票据来控制流动性。 （二）特别国债直接向市场发行 如果财政部发行特别国债不是采取通过农行“过 手”的方式，而是直接面向公众或者商业银行发行，其 影响效果会怎样呢？ 如果财政部向公众发行１．５５的特别国债，假定 公众用定期储蓄购买。那么对商业银行来说．定期储 蓄下降１．５５。市场的流动性下降，同时商业银行在中 央银行的超额储备下降１．５５。得到表１９。 表１９简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄ｌ１ 向贷款ｌ１ 定期储蓄 １８．４５ 商业银行在银行的总储备１３．４５ 银行对商业银行的贷款１Ｏ 假定财政部向商业银行发行１．５５的特别国债， 商业银行持有１．５５的国债，同时，商业银行在银 行的超额储备减少１．５５。则得到表２０的结果。 表２０简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款ｌ５ 活期储蓄１１ 向贷款１１ 定期储蓄２Ｏ 商业银行在银行的总储备１３．４５ 银行对商业银行的贷款１Ｏ 特别国债１．５５ 从表１９和２０可以看出，当特别国债直接向市场 发行．即财政部直接向公众或者商业银行发行特别国 债时，都会减少商业银行的超额储备，这会使得商业 银行潜在的信贷扩张能力下降，起到收缩流动性的作 用。对资金市场有直接的紧缩作用。 在这样的情况下，对于银行来说，一方面，商 业银行超额储备的减少会减少银行的储备；另一 方面，财政部将发行债券获得的资金存人银行， 在银行的资产负债表上形成“储蓄”（见表 ２１）。 表２１简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）１０ 流通中的货币ｆＣ）ｌ０ 对银行部门的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１３Ｉ４５ 债券（ＳＨ）５ 储蓄１．５５ 接着。财政部再用获得的１．５５万亿元人民币资金 购买银行的２０００亿美元外汇．这样财政部获得 外汇，并且财政部的账户上，人民币资金减少１．５５万 亿元，外汇资金增加２０００亿美元，相应地，银行 的外汇占款存量减少１．５５万亿元人民币（见表２２）。 表２２简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）８．４５ 流通中的货币（Ｃ）１０ 对银行部门的贷款（Ｌ８）１０ 储备（Ｒ）１３．４５ 债券（ＳＨ）５ 由表２２可以看出，银行的基础货币减少了 １．５５，因此货币供给将会随之下降。可以说，当特别国 债直接向市场发行，财政部将发行收入购买央行外 汇时．直接向市场发行特别国债起到了回收流动性 的效果 这之后．如果银行再向商业银行购买１．５５ 的特别国债．则购买１．５５的特别国债后，商业银行的 资产负债表由１９变为表２３。银行的资产负债表 由表２２变为表２４。 表２３简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄ｌ１ 向贷款１１ 定期储蓄２Ｏ 商业银行在银行的总储备ｌ５ 银行对商业银行的贷款ｌＯ ５３ 表２４简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资产（ＮＦＡ）８．４５ 流通中的货ｆｆ￣（ｃ１ １０ 对银行部¨的贷款（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１５ 债券（ＳＨ）５ 特别 债１．５５ 可以看｝｝ｌ，商业银行的资产负债表又恢复到特别 国债发行前的状态，银行持有了１．５５的特别国 债，基础货币回到２５，前后基础货币没有发生变化。 这时候，虽然特别国债是通过市场发行给商业银行， 但是银行向商业银行购人特别国债．使得最后的 效果类似于通过农行“过手”的方式。在这个情况下， 基础货币没有发生变化，在货币乘数不变的假设下． 货币供给也没有发生变化。这里需要指出的是：市场 资金的流动性又恢复到特别国债发行前的状态，可以 说．银行从商业银行购买特别国债使得财政部发 行特别国债中性化。 四、投资公司购汇对货币供给的影响 下面我们通过商业银行和银行的资产负债 表来分析公司购买外汇对货币供给的影响。现假 定某一 个投资公司购买外汇，如果该公司减少定 期储蓄１．５５，商业银行定期储蓄减少１．５５，同时商业 银行的超额储备减少１．５５。商业银行的资产负债表 为： 表２５简化的商业银行资产负债表 资产 负债 向公众贷款１５ 活期储蓄１１ 阳贷款Ｉ１ 定期储蓄 ｌ８．４５ Ｉｋ银行在银行的总储备１３ ４５ 银行对商业银行的贷款１０ 当投资公司购买外汇时，银行的外汇资 产将会减少，同时商业银行超额准备减少，使得 银行的总储备减少（见表２６）。 表２６简化的中国人民银行资产负债表 资产 负债 对外净资￣（ＮＦＡ）８．４５ 流通中的货币（Ｃ）１０ 对银行部门的信贷（ＬＢ）１０ 储备（Ｒ）１３ ４５ 债券（ＳＨ）５ 从商业银行和银行的资产负债表来看，此时 商业银行并不只是作为一个中介过渡，商业银行的资 产负债表发生了变化，负债方储蓄和资产方商业银行 在银行的总储备分别减少了１．５５。同时，银 行的资产负债表也发生了变化，对外净资产和储备分 别减少ｒ １．５５，基础货币的减少．通过货币乘数的作 用会使得货币供给下降，之前超发的货币会逐步被回 笼 五、结论 如果银行购买９１，１Ｋ，则直接支持了基础货币 ５４ 《上海金融））２０１１年第７期 的发行，基础货币发行主要是由外汇储备支撑的：如 果央行购买围债，则基础货币发行是由同债 支撑的。由于我国外汇储备水平较高，我国的基础货 币发行主要是由外汇储备来支持的。本文分析了两种 不同的注资方式对基础货币发行的影响。一－ｇｏ是通过 特别国债置换外汇储备：另一种是用货币购买外汇． 这两种对基础货币的影响机制是不同的。 当财政部面向公众或商业银行发行特别国债．回 收流动性，同时，银行在之后不冉从商业银行购 买特别国债，这样对市场流动性收缩有直接的影响。 从商业银行的资产负债表来看，资产方增加ｌ『特别同 债，同时，商业银行在银行的储备相应减少；从中 央银行的资产负债表来看，负债方储备减少．相应地， 基础货币下降，货币供给也就减少了 如果通过“过 手”方式向银行间接发行特别国债，结果是不会 影响市场的流动性，银行只有在事后通过公开市 场的操作卖出或正回购特别国债，才能够起到紧缩流 动性的效果。此时，商业银行的资产负债表没有发生 变化；在银行的资产负债表中，资产方特别 债 增加，对外净资产下降；负债方的储备没有变化，基础 货币不变，货币供给也就没有改变。如果投资公 司用人民币从央行购买外汇，则外汇储备和基础货币 都会减少． ．笔者认为可以把减少外汇储备的两种模式结合 起来，如建立能源基金可以采取主导的模式：建 立投资基金可以采取民问主导的形式。为＿ｒ鼓励民间 资本走出去，可以采取一定的优惠。实际Ｌ，如果 通过发行债券来购买外汇．并将其用于注资基金 公司．则债券资产就构成了将来央行公开市场业务操 作的基础，为央行公开市场业务提供 更大的空间， 以后央票可以逐步退出公开市场业务的舞台，央行货 币发行方式也将逐步转向。如果是民间公司用人 民币购买外汇．进行对外投资，那样则真正实现了“藏 汇于民”。 参考文献： ［１］Ｆｒｅｄｅｒｉｃ Ｓ Ｍｉｓｈｋｉｎ（２００７）．Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｏｆ Ｍｏｎｅｙ，Ｂａｎｋｉｎｇ，ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｅｉｇｈｔｈ Ｅｄｉｔｉｏｎ， Ｅｄｄｉｓｏｎ Ｗｅｓｌｅｙ 『２］陆前进，卢庆杰．中国货币传导研究『Ｍ１．立 信会计出版社．２００６ 『３１陆前进．货币银行学教程ｆＭ］．立信会计出版社， ２００３ （责任编辑：姜天鹰）
