证券法第五章上市公司收购制度

证券法第五章 上市公司收购制度(2)

第二节 一般收购制度

一、一般收购的特点

已持有公司发行在外5%以上股票的投资者，继续购买上市公司发行在外股票的行为，属于一般收购。按照《证券法》第79条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股分的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告;在上述规定的期限内，不得再行生意该上市公司的股票。据此，一般收购具有以下特点：

1.收购方是持有或潜在持有上市公司发行在外5%以上股分的投资者，无论所持有或潜在持有的股分是不是为流通股，均组成收购方，应遵守一般收购规则的约束。

2.一般收购不必发出收购要约。一般收购可依照证券交易所制订的一般交易规则实施和完成。就委托生意来讲，投资者可以作出股票委托生意指令，证券经纪公司接受委托并执行该指令后，即可依照时间优先和价钱优先等交易规则办理收购事宜。就自营生意来讲，证券公司可以凭借自己的股票账户与资金账户直接下单，完成一般收购。其间，不必采取“收购要约”方式。这是一般收购与继续收购间的重大不同。

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3.一般收购以收购上市股票的5—30%为界限。只有通过证券交易所持有上市股票5%以上的投资者，才受一般收购规则的约束。若投资者持有股票数量低于上市公司发行在外股票的5%者，则视为一般投资行为，不受收购规则的直接约束。若是投资者通过证券交易所持有上市公司30%股票后，继续购买股票的，则属于继续收购，应遵守关于继续收购的特殊规则。

4.一般收购在本质上是受特别规则约束的股票交易行为。依照“收购”的固有含释，仅包括向其他投资者购买股票的含义，而不包括向其他投资者出售所持股票的内容。但依照《证券法》一般收购的规定，大股东所持股分增减达到公司发行在外股票的5%时，均应履行相关披露义务，即减持股分也属于一般收购规则所规范的行为，故一般收购包括买进和卖出两种情况。咱们以为，减持股分明显不符合公司收购的固有含义，不该置于公司收购制度中，而属于信息披露制度范围。

二、权益公开规则

(一)权益公开的适用

任何人在其直接或间接持有某一上市公司发行股票达到某一法定比例，或在其达到该法定比例后又发生必然比例的增减转变时，均必需依照法定程序公开披露其持股权益的制度。此即权益公开规则。因此，权益公开规则适用于两种场合：

第一，通过证券交易所持有某上市公司发行在外股票的5%时，投资者应依照权益公开制度进行披露。此种义务可称为“持股信息公开义务”。按照

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《股票条例》，境内自然人持股数量不得超过上市公司发行在外股票的千分之五;不然，由上市公司在征得同意后，依原买进价钱或市场价钱中较低的一种价钱买回。对千分之五的比例而言，显与上市公司控制权或管理权无关，无法组成对上市公司的收购。在此意义上，该条例仅允许法人进行上市公司收购。《证券法》取消了将法人与自然人区别对待的态度，在收购主体问题上确认了股东平等原则。

第二，通过证券交易所持有某上市公司发行在外股票的5%后，其持股数量每增减5%时，应当依照权益公开制度进行披露。此种义务可称为“持股变更公开义务”。《股票条例》对上市公司收购采取相当慎重的态度，第47条规定“其持有该种股票的增减转变每达到该种股票发行在外总额的2%时”，应履行信息披露义务及报告义务。这种特别谨慎的立法态度与我国证券市场初建时期的特殊性密切关联。学者在《证券法》起草进程中提出，公司收购属于正常市场行为，在我国现有经济条件下，应采取适当鼓励而非态度。《证券法》已将原定 2%的增减比例调整至5%.

(二)权益公开的内容和形式

权益公开是证券法公开原则的表现，也是维系证券市场稳定的大体手腕，它对于规范上市公司收购，禁止市场操纵行为，消除证券违法交易行为，也有十分重要的实践意义。按照《证券法》规定，上市公司收购中的权益公开制度，主要通过投资者履行法定报告、通知和公告义务的方式加以表现。

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1.持股信息公开义务。在持股信息公开义务中，投资者在所持股票达到公司总股本的5%时，应自该事实发生之日起三日内，(1)向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告;(2)向上市公司发出通知;(3)在指定报刊上刊登公告。

2.持股变更公开义务。投资者在所持股票达到公司总股本的5%以后，每增减5%时，应依照持股信息公开义务，承担报告、通知和公告义务。

3.权益公开形式。为落实权益公开规则，《证券法》第80条规定，上述报告和公告应包括以下内容：(1)持股人的姓名或名称、居处;(2)所持股票的名称、数量;(3)持股达到法定比例或持股增减转变达到法定比例的日期。

投资者承担报告、通知和公告义务，属于程序性义务，它不意味着接受报告、通知或公告的机构有权审查收购本身的合法性，更不意味着该等机构有权禁止或投资者进行收购。

三、慢走规则

(一)慢走规则及含义

所谓收购慢走规则，指投资者在其所持股票超过公司总股本5%后，于法按期限内不得再行生意该种股票。据《证券法》第79条规定，慢走规则适用于两种场合：

第一，投资者在通过证券交易所持有上市公司已发行股分的5%时，应在该事实发生之日起3日内作出报告、通知和公告，在该期限内不得再行生意该

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种股票。该期限属于股票生意禁止的法按期限，投资者可以在该法按期限结束后，生意该种股票。例如某投资者截止1999年12月7日前，通过证券交易所持有某上市公司已发行股分的5%，该投资者应于同月10日前进行报告、通知和公告，且于该日期前再也不买进或卖出该公司股票。但自同月11日开始，该投资者可以继续生意该种股票。

第二，投资者持有一家上市公司已发行股分的5%后，其所持股票通过证券交易所生意每增减5%时，除应在该事实发生之日起三日内作出报告、通知和公告外，在尔后二日内，不得生意该种股票。例如，某公司发起人已持有该上市公司15%的已发行股分，若其于1999年12月7日前，通过证券交易所增持上市公司5%的股票，该发起人应于同月10日前进行报告、通知和公告;若该发起人于9日作出报告、通知和公告，则可自12日开始买进或卖出所持股票。

(二)关于慢走规则的评价

慢走规则的核心，是控制大股东生意上市股票的节拍，或使大股东生意股票依法发生停顿。拥有上市公司5%股分的投资者虽非上市公司的控股股东，但仍属大股东。《证券法》第6乃至将持有上市公司5%已发行股分的股东称为“知情人员”。在证券市场上，大股东增减持股数量会对股票价钱产生较大影响，适当控制其生意股票节拍，使其股票生意进程暂时停止，有助于避免大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。

《股票条例》曾规定大股东持股增减2%时，要履行报告、通知和公告义务，这组成对一般收购严格。《证券法》没有实质改变大股东的持股标

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准，但将该增减幅度规定为5%，显示出立法者试图放宽对一般收购的，乃至显示出鼓励对上市公司收购的意义。这意味着大股东的收购本钱将会降低，也意味着上市公司收购因素将对股票市场的价钱波动有更大影响。(中国人民大学法学院·叶林)

第三节 继续收购制度

一、继续收购的特点和性质

(一)继续收购的特点

《证券法》第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股分的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。按照该条款规定，所谓继续收购，是指已持有上市公司30%以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。

与前述一般收购相较，继续收购具有以下特点：

1.继续收购是特定投资者实施的股票收购行为。凡是通过拟实施之收购行为累计持有公司发行在外30%以上股分的投资者，无论是不是已持有公司股票，也无论所持股票为流通股或非流通股，均受继续收购制度的约束。这使继续收购与一般收购形成不同。

2.继续收购是收购人与上市公司股东之间的特殊交易行为。主要表此刻两个方面：(1)继续收购应当遵守权益公开规则，但不受慢走规则约束。也即收购人不必在增持公司股分5%时暂停收购，可在收购要约发出后持续性收购。(2)

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继续收购依据收购人在收购要约中提出的收购价钱和条件成交，不受集中竞价规则的约束。凡是许诺接受收购价钱或条件的股东，都可向收购人出售所持股票。

3.继续收购是采取收购要约形式进行的收购。一般收购中，收购人可采取协议转让或按一般交易规则下达委托指令，并由证券交易所撮合成交。但继续收购中，应依法采取收购要约形式收购，收购要约是继续收购的核心和关键制度。因此，继续收购也称为“要约收购” .

4.继续收购是在强行法约束下实施的收购。继续收购具有证券交易的一般属性，但作为特殊交易形式，须受强行法约束。如继续收购须采取收购要约形式进行，收购要约必需记载法定内容，继续收购前必需履行信息公开义务，收购人须依照收购要约内容进行收购等等。

(二)继续收购的性质

关于继续收购的性质，学者有不同观点。有观点以为，继续收购也称强制收购，是收购人依法承担的必需收购他人所持股票的法概念务。咱们以为，“继续收购”属于志愿收购。

《证券法》第81条已反映出继续收购具有的志愿收购性质。按对该条款合理解释，即便投资者通过证券交易，其所持股分数量超过公司股本的30%，投资者也有权决定是不是实施继续收购。若是投资者决定继续收购的，须发出收购要约进行收购;投资者也可不继续收购，从而可以避免继续收购规则的适用。

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《股票条例》曾将继续收购规定为强制性全面收购。该条例第4规定：“发起人之外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到 30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”姑且不论股票条例将发起人与非发起人作出区分是不是合理，但依该规定，收购人于已持有上市公司已发行股分的30%后，必需以收购要约形式收购其余股分。收购人是不是收购仅取决于那时法规的强制性规定，其实际收购数量的多寡则取决于其他股东是不是愿意将所持股票卖给收购人，乃至收购价钱也具有法定性。也即收购人无权决定是不是收购、收购数量及收购价钱。这种立法无疑要使收购人承担庞大风险，一旦其他股东均向收购人出售股票，理论上会直接致使上市公司资格的丧失。多数情况下，公司收购人仅在于取得对上市公司的控制权，取消股分公司上市资格并非收购人的真实用意。但该条例显使收购人真实目的难以实现，这是实践中无人采取要约收购的重要原因，也是众多类似收购人踊跃申请宽免全面收购的大体原因。

《证券法》对公司收购已采取鼓励、宽容态度。在此情况下，若是沿用《股票条例》来解释《证券法》，显与《证券法》立法宗旨及规定发生背离。按照《证券法》关于收购人自行决定是不是继续收购的精神，继续收购不是强制收购;依照《证券法》关于收购人决定收购数量的规定，继续收购也不是全面收购。

二、收购要约

(一)收购要约的概念

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收购要约是收购人向上市公司股东发出的、向其购买所持上市公司股票的单方意思表示。在美国法中，收购要约称为“Tender Offer”，在英国和加拿大，则称为“Takeove Bid”。

1.收购要约是收购人行为。凡拟持有上市公司发行在外30%以上股分的收购人，无论其是不是已直接或间接持有该上市公司的股分，都必需采取收购要约形式。严格地说，收购要约并非仅适用于继续收购场合，也适用于借此一次性持有上市公司发行在外特定股分的收购行为。

2.收购要约是收购要约人的单方意思表示行为。依照《证券法》，收购人决定继续收购的，须以收购要约形式向其他股东发出收购意思表示。所谓意思表示，为要约人希望与相对人成立某种民事权利义务关系的意思的外部表示，此项意思一经合法作出，即对收购要约人产生约束力，于要约生效后，收购人必需依照收购要约指定的条件履行收购义务。

3.收购要约是要式行为。收购要约应采取书面形式，并记载与收购直接关联的各类条件，如收购人名称、居处、被收购上市公司名称、预定收购的股分数量、收购期限和价钱等。收购要约发出前，应事前以上市公司收购报告书形式报告和证券交易所，不然不得发出收购要约。

4.收购要约相对人为上市公司全部股东。收购要约应当向上市公司全部股东发出，不得仅向部份股东作出。考虑到我国股票类别的复杂性及流通性上的不同，似应允许对A股、B股和H股股东和流通股和非流通股股东，发出不同价钱的收购要约。但《证券法》尚未表现出该价钱不同。由于不同类别股票

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在流通市场和股票价钱上存在不同，采取统一价钱收购各类别股票，显然不具有实际操作性。

(二)关于收购要约的强制规则

收购要约是特殊民事要约，应遵守以下强制性规则：

1.关于收购要约的生效时间。收购人应在向报送公司收购报告书之日起15往后发布收购要约，具体时间由收购人自行决定。因为证券市场具有多变性和风险性，不宜在该15日期限届满后太长时间才发布收购要约。

2.关于收购要约的有效期限。《股票条例》曾经对收购要约的有效期作出规定，即收购要约有效期限不得少于30日，但对最长期限未作规定。《证券法》维持了《股票条例》关于最短时间限不得少于30日的规定，同时规定收购要约有效期限不得超过60日。这一规定有利于合理分担风险，保护收购人与其他股东利益，尤其可以避免因无期限收购而滥用收购规则的情况。

3.关于收购要约的内容变更。在收购要约有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，须事前向及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。值得注意的是，在发出收购要约和变更收购要约两种情况下，和证券交易所的审核权限不尽相同。在前种情况下，和交易所类似于备案机构，即收购人仅须将收购报告书报送和证券交易所备案，和证券交易所不必审查收购报告书所列实质条件，而最多对收购报告进行形式审查。但在变更收购要约中，《证券法》采取“获准”概念，并借此给予及证券交易所对变更事项的实质审查权。

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4.关于违背收购要约的禁止义务。收购要约是借助公开要约和公开市场进行的上市公司收购行为，必需表现公开、公平和公正原则。所有其他股东均有权以收购要约规定的条件向收购人出售所持股票，收购人须依已发布的收购条件收购该等股票。依照《证券法》规定，收购人不得采取收购要约之外的形式，收购其他股东所持有的股票，也不得超出要约的条件生意被收购公司的股票。在收购要约期限届满后，不受此等。

5.关于收购要约的收购条件。按照《证券法》规定，收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购上市公司的所有股东。依照此条款的字面解释，收购人在收购股票时，无论其他股东所持股票属于上市股票，仍是非上市股票，均应依照统一的收购价钱、期限、支付形式等条件执行。

(三)收购要约的发出程序

依照《证券法》规定，发出收购要约，应履行以下法定程序。

1.收购决定。收购人应作出上市公司收购的决定，并肯定与收购有关的主要事项，如被收购上市公司的名称、收购目的、收购股分的详细名称、预定收购的股分数额、收购期限、收购价钱、收购资金及保证等。

2.制备并报送收购报告书。收购人在发出收购要约前，应向和证券交易所报送上市公司收购报告书。收购报告书应按《证券法》第82条规定的内容，作明确记载和说明。

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3.发布收购要约。《证券法》对发布收购要约的具体规则未作具体规定。依照发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》的规定，发生继续收购的，收购人除应依照规定格式和内容在指定的全国性刊物上刊登有关情况外，应在收购人持有上市公司已发行股票的30%的事实发生之日起45日内，向公司所有股东发出收购公告书，并将不超过5 000字的收购公告书概要刊登在指定的全国性刊物上，还要将有关文件备置于公司所在地、证券交易所及证券经营机构及网点，以供公众查阅。

三、继续收购的实施

(一)继续收购的实施

收购人采取继续收购方式时，应严格依照收购要约规定的期限、条件和内容执行，不得在收购要约期限内擅自变更收购要约的内容，也不得采取与收购要约不同的方式进行收购，或与被收购公司股东另外达到收购协议。

继续收购必需通过证券交易所进行。在此进程中，应遵循证券交易所制订和执行的大宗证券交易程序。此与证券一般交易程序有所不同。依此，被收购公司的股东在收购要约期限内，可依照收购要约规定的条件，向收购人出售所持有的股票;收购人则必需保证其资金账户内拥有足额资金，用以一次性支付收购股票时应付款项。

(二)继续收购的终止

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继续收购于两种情况下终止：第一，收购要约有效期限届满。有效期限届满意味着该等收购要约辨限届满，收购人可再也不受其所发出收购要约的约束。若收购要约有效期届满正值法定休假日，则收购要约的有效期顺延至下一营业日结束时。第二，收购数量已达到预定收购的股分数量。在收购要约有效期限届满前某一特按时间，可因公司股东出售踊跃，收购人于有效期限届满前已持有预定股分，于此场合下，继续收购自动终止。也有学者主张，收购人应依照其他股东预售股票与收购人预购股票的比例，向其他股东按比例收购其预售股票。

四、继续收购的法律后果

继续收购的法律后果具有可预见性。也就是说，收购人志愿肯定是不是进行继续收购，也有权决定继续收购的数量和收购股分在公司股分总数中的比例，乃至决定收购价钱。在此情况下，若是公司其他股东出售股分踊跃，收购人可按照拟收购股分与其他股东预售股分之间的比例，平等收购其他股东预售的股分。固然，若是公司其他股东因各种原因不肯出售所持股分，并致使收购人实际收购股分数低于收购要约规定的股分数，这种情况最多使收购人实际持有股分数，介于公司股分总额的30%以上和拟收购股分数以下。有些学者以为，此等情况属于收购失败。咱们以为，因为我国现行法律并未就收购失败作出任何规定，即便认定此等情况属于收购失败，也不具有实证法意义。

继续收购通常会影响上市公司的股本结构，提高收购人在上市公司中的持股比例，进而增强收购人对上市公司的实际控制能力，收购人可进而进行

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其他产权性交易，或变更公司的组织及管理结构。但就继续收购对其他股东利益的影响而言，其法律后果可归纳为：

(一)维持上市资格

若是收购人在继续收购结束时，上市股票在上市公司已发行股分数中的比例不低于25%，被收购公司股本虽有转变，但不影响上市公司的上市资格。收购上市公司的目的通常不在于消灭其上市资格，而在于取得公司控制权。因此，收.购人在预定其股分收购数量时，会充分考虑维持上市公司的资格，维持公司 25%以上的股票仍属上市股票，从而避免因收购数量过大而影响上市公司资格。

即便收购人已持有股分及拟收购股票数总额高于75%，若收购人在继续收购完成后，其实际持股数量低于公司已发行股分的75%，其余25%以上的股分仍属上市股票，也不影响上市公司的资格。

(二)终止上市交易

上市公司必需维持适当的股权分散程度。依《公司法》规定的上市公司条件，保有25%以上的社会公众股，是股分公司的上市条件，也是股分公司上市资格的维持条件。若股分公司的社会公众股低于该比例，应终止上市资格。我国《证券法》第86条也作有类似规定，即收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股分数达到该公司已发行的股分总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。收购人持有股分公司已发行股分的

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75%以上时，无论收购人持有的股分是法人股，仍是社会公众股，均致使上市公司资格的消灭，即终止上市交易。

(三)强制受让

若收购人因其已持有股分和依继续收购持有股分的数量超过必然比例，以至于根本性地影响其他股东持股利益时，收购人应五条件地接受该其他股东向其出售所持有股分。《证券法》第87条规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股分数达到该公司已发行的股分总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同样条件出售其股票，收购人应当收购，此即强制受让。

由此可见，强制受让具有以下特殊性：(1)强制受让是某些收购人的法概念务。在符合法定条件的情形下，收购人必需依照其他股东出售股票的意愿，向其收购意欲出售的股票，除非该公司其他股东不予出售所持股分。(2)强制受让是收购要约期限届满后的特殊义务。也就是说，只有在收购要约期限后出现法定情形的，收购人材承担强制受让义务;公司股东在收购要约期限内向收购人出售所持股分的行为，属继续收购的一般形态，与强制受让无关。值得注意的是，《证券法》对强制受让义务的截止期限，未作性规定。(3)强制受让的交易条件与收购要约条件相同。即便收购要约期限已届满，收购要约也已失效，但为保护持有少数股分的股东利益，收购人应依照与收购要约相同的条件，买进其他股东售出的股分。

(四)变更企业形式

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若因公司收购致使原上市公司失去上市公司条件，应取消其上市公司资格，但未必同时取消其股分公司资格。股分公司的条件和资格，属于公司法特殊问题。

在有些情况下，继续收购不仅会使公司失去上市公司资格，也可能使其失去作为股分公司的条件和资格，例如被收购公司股东人数减少为4名，除收购人拥有95%股分外，其余5%股分由另外3名股东别离持有。此种情况下，公司应当转变成有限公司或其他企业类型。

(五)收购后注销公司的规则

按照《证券法》第92条规定，通过要约收购或协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司归并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法改换。这种归并是单方意志支配下的公司归并，具有吸收归并性质，并应履行《公司法》规定的归并程序。

五、收购人义务

(一)收购人之报告及公告义务

公司收购是一种特殊证券交易行为，要约收购始于收购要约的生效，止于收购要约期限的届满或预定收购目的的实现;协议收购始于收购协议的签署，止于所收购股票过户于收购人名下。为了向社会公众公开上市公司收购的实际状况，《证券法》第93条规定，收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。

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(二)收购人转让义务

上市公司收购目的必需反映在收购公告书或有关公告中。对已持有上市公司30%以上股分的大股东来讲，采取要约收购或协议收购手腕，无疑是为对上市公司进行兼并或实现控股目的，而不该具有短时间投资或投机等目的。一旦容忍大股东采取短时间投资或投机目的，不仅将违背公司收购之目的，更将误导被收购公司的其他股东，因此，对收购人再行转让所收购股分的行为，应适当。

按照《证券法》第91条规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。该规定虽不否定已收购股分依法可转让的大体规则，但却组成该一般规则的例外，属于转让的特殊规定。其含义如下：(1)禁止转让的期限限定为6个月;(2)该禁止转让期限始于收购行为完成之日，而非收购行为发生之日;(3)禁止转让的股票为收购人持有的全数股票，不限于因收购而持有的股票。(中国人民大学法学院·叶林)

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