企业增长速度的成因与中国上市公司的证据*

曹玉珊

(江西财经大学会计学院  330013)

[摘要] 旨在增加企业价值的财务管理应该把企业可持续增长作为首要研究的问题。笔者对此作了系统的研究。本文的主要贡献包括：剖析了研究影响企业增长速度之财务因素的意义并建立了统计模型；寻找了中国上市公司的证据。探究不同增长速度的不同成因，可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略。中国上市公司1994-2003年的证据表明：企业增长速度的综合成因，完全存在于SGR计算公式所涉及的四个基本财务比率中一个或多个比率的显著变化和显著的新股发行行为之中；销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是主要成因，而留存比率的变化和新股发行不是主要成因。

[关键词] 企业增长  可持续增长率  增长速度  成因

一、引言

企业价值的增加首先表现为企业的可持续增长。技术上，企业战略规划也以销售增长为起点。因此，就像经济学以经济增长为研究目标一样，旨在增加企业价值的财务管理也应该把企业可持续增长作为首要研究的问题。这个首要问题可以系统地分解为四个子问题：第一，为什么要关注企业的增长速度？以及怎样评价增长速度？第二，影响企业增长速度的财务因素有哪些？第三，各种原因形成的增长速度的“有效性”如何？第四，企业怎样对策即怎样选择财务战略来实现“有效的”增长？其中，第一个子问题是基础问题；第四个子问题是核心问题；第二、三个问题则是连接基础问题和核心问题的桥梁，是必要的展开。

Higgins（1977）等人提出的“可持续增长模型（sustainable growth model，SGM）”为此提供了一个基本的分析框架。我国学者的相关讨论则不多。笔者对企业可持续增长的问题作了系统的研究。限于篇幅，本文主要针对上述第二个子问题。本文的主要贡献包括：剖析了研究影响企业增长速度之财务因素的意义并建立了统计模型；寻找了中国上市公司的证据。研究企业增长速度之成因的意义在于：仅仅从增长速度层面无法判断增长的有效性与否；探究不同增长速度的不同成因，可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略。中国上市公司1994-2003年的证据表明：企业增长速度的综合成因，完全存在于SGR计算公式所涉及的四个基本财务比率中一个或多个比率的显著变化和显著的新股发行行为之中，不必考虑“外生变量”的影响；销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是主要成因，而留存比率的变化和新股发行不是主要成因。

    二、文献回顾与理论分析

美国财务学家R .C. Higgins（1977、1983）和J. C. Van Horne（1988）首先提出并发展了可持续增长率（sustainable growth rate，SGR）的财务概念，认为可持续增长率是指：企业在下一年度若保持本年度的财务（资本结构和股利）及经营效率（销售净利率和资产周转率）且不发行新股，所能实现的一个最大的销售增长率。两位学者分别根据其假设条件推导了可持续增长率的两个表达式：

前者为Higgins模型, 后者为Van Horne模型，两个公式中除权益乘数的分母股东权益取值不同之外——前者取本年度的年初数、后者取年末数，其他财务比率相同，均取本年度的年度数或年末数。在本年度没有发行新股的情况下，两个公式的计算结果相同。而第二个公式由于不必区分新股发行与否的问题，所以被较为广泛的使用。不过，又由于发行新股会受到制度，因此在绝大多数年份两个公式是等价的。

可持续增长率涉及四个基本财务比率（新股发行涵盖于权益乘数即资本结构中），从资源（指保持财务）和效率要求（指保持经营效率）两个方面规定了企业合理的增长速度：速度过快可能遭遇“猝死”——财务解决不了速度过快的资金需求；速度过慢可能导致“低效”——资金有剩余而经营效率上不去。因此，可持续增长率主要被用来衡量资金计划的可行性、谨防增长性破产，也被当然地用作评价企业增长速度的标准。一般认为，偏离可持续增长率的增长速度是不合理的。于是，Higgins（1983）建议了管理“高增长”（实际增长率高于可持续增长率）和“低增长”（实际增长率低于可持续增长率）的财务战略。

后来，A.Roppaport（1980）和J.L.Colley（2003）又分别提出了可以相互换算的“基于现金流口径的”（汤谷良等，2005）可持续增长率的计算模型。两个模型都与Van Horne模型的格式雷同，只是将总资产周转率的分母“总资产”改为“投资活动（含营运资本的投资）产生的净现金流量”。A.Roppaport和J.L.Colley的研究进一步说明了增长与价值、增长与现金流之间的关系。国外学者的研究为企业可持续增长问题的研究搭建了一个基本框架，但不可能有中国企业的证据。

我国学者在这方面的讨论不多。有代表性的研究成果包括：（1）借鉴Higgins和Van Horne的结论，探讨可持续增长模型原理在中国企业的应用，但证据不足（郭泽光等，2000；油晓峰等，2003）；（2）把可持续增长率作为静态标准来规划企业增长速度，否定偏离可持续增长率的增长速度，阐释了可持续增长率的基本含义，找到了中国企业的部分证据，但不系统也不深入（刘斌等，2002、2003；李冠众等，2004；汤谷良等，2005）。

笔者致力于系统研究企业的可持续增长问题，重点是寻找中国企业的证据（曹玉珊，2005）。在可持续增长问题的第一个子问题研究中，笔者以在1994-2003连续存在的中国上市公司为总样本，并按增长速度（以可持续增长率为标准）、增长的有效性（以权益净利率的显著升高为标准）将其进一步分解为“高增长”、“低增长”、“有效的高增长”、“无效的高增长”、“有效的低增长”、“无效的低增长”四组样本。主要的发现和结论如下：可持续增长率是划分增长速度的动态标准，即企业不严格按照可持续增长率的速度增长，可持续增长率本身在后续年度是变化的；增长速度与财务目标显著相关，即增长速度显著地导致权益净利率的提高或降低；但“高增长”、“低增长”不一定“有效”或“无效”，因此不能仅仅关注增长速度，需要进一步探究不同增长速度的成因，并以此为基础寻找“有效的”财务战略。

本研究是对第一个子问题研究的必要延伸，目的就是进一步探究不同增长速度的成因。本研究预期有两个相互关联的且有层次的产出：第一，是寻找增长速度的综合成因；第二，是在综合成因中发现主要成因。根据前述可持续增长率的含义，可知影响增长速度的综合成因应该是：SGR计算公式中涉及的四个基本财务比率发生显著变化以及新股的发行或回购。因为，只有那四个基本财务比率在下一年度都保持不变且不发行新股，企业下一年的实际增长率才会等于本年的可持续增长率；否则，企业的增长速度将偏离可持续增长率规定的速度——“高增长”或者“低增长”。但是，这个根据定义引申的结论缺乏证据，至少缺乏中国企业的证据。而且，综合成因的确认还不足以帮助管理者有序地实施促进“有效增长”的财务战略，因此，我们还有必要找到哪个比率变化[1]与哪种速度关系更为密切的证据，即在综合成因中发现主要成因。比如，如果发现发行新股与增长速度的关系最为密切，那么我们就应该首先从“新股发行”入手来把握增长速度，并进而延伸至其他财务战略，最终增加企业的价值。换言之，只重视综合成因而忽略主要成因，将阻碍管理者采取切实有效的行动——因为无从下手！

 三、统计检验

（一）研究样本

考察企业的可持续增长情况需要长期连续的分析。因此，笔者以1994年沪深股市交易的287家上市公司为样本，连续取其自1994——2003年十年的年报资料并据以计算各年的可持续增长率、实际增长率和可持续增长率公式中涉及的四个财务比率。年报资料来自巨灵数据系统。笔者首先剔除了`资料不全者，其中，PT公司完全删除；若有公司某一年资料不全，则在该年及相邻前后两年将其剔除。然后，笔者还剔除了权益乘数数值太大[2]或为负值的样本公司——其根源是股东权益太小或为负值，导致计算的SGR没有意义。剔除的规则同样是：以出现奇异值的年份为中点，连续三年都将该公司剔除。如此，可最大限度地保持各年度样本在十年中的连贯性。筛选的结果是：9年（因为是滚动比较，10年数据得9年样本）合计2452家，含年度间重复计算；各年样本数略。以1994年的281家为例，其行业分布如下：城市基础设施6家；电子电器10家；房地产26家；纺织13家；化工24家；机械40家；家电10家；建材12家；建筑4家；交通9家；金融3家；旅游4家；能源11家；农业3家；轻工15家；商业39家；食品加工3家；信息13家；冶金9家；医药12家；综合18家。

作为对前期对第一个子问题研究的延续，本研究也同样将总样本按增长速度、增长的有效性进一步向纵深分解为“高增长”、“低增长”、“有效的高增长”、“无效的高增长”、“有效的低增长”、“无效的低增长”六组样本。

（二）模型

根据前述理论分析，笔者建立了以下模型：

△GRi,t=+β1△ROSi,t, +β2△TATi,t +β3△EMi,t +β4△RRi,t +β5△IPOi,t +

模型中，各变量的定义如下表（表1）。

表1      变量的定义表

模型中的因变量“增长率之差”，体现了可持续增长率作为增长速度评价标准的基本意义——把它和下一年度的实际增长率比较来评定增长速度。在对第一个子问题的研究中（曹玉珊，2005），笔者论证了把可持续增长率作为动态标准评价企业增长速度的可行性。模型中的五个自变量分别对应SGR计算公式中涉及的四个基本财务比率和一个约束条件（“不发行新股”）。由于该四个基本财务比率和约束条件，全面概括地描述了企业营运、投资、筹资和分配等四个基本财务活动的结果，所以它们也应该都是企业增长速度的“成因”。反过来说，企业增长速度的成因也只能从这些比率的变化中来寻求。除此之外的增长速度无法用“内生变量”来解释，或者样本数据有问题。当然，也正是由于“可持续增长率”概念的这种“综合性”，笔者才努力围绕着可持续增长的思想，“系统地”研究财务战略[3]的选择问题。

另外，差分方程可以缓解本研究变量的时间序列相关性和多重共线性的问题。

（三）研究假设与检验方法

根据本研究的理论分析，笔者提出两个假设，其中第二个假设又可分解为五个假设。

假设1：如果企业增长速度能够得到该五个自变量的解释，那么该模型显著地成立。

假设2：如果哪个自变量是企业增长速度的主要成因，那么该自变量与因变量显著地相关。本假设可分解为五个分假设。

假设2a：如果销售净利率的变化是企业增长速度的主要成因，那么△ROS与△GR显著地相关。

假设2b：如果总资产周转率的变化是企业增长速度的主要成因，那么△TAT与△GR显著地相关。

假设2c：如果权益乘数的变化是企业增长速度的主要成因，那么△EM与△GR显著地相关。

假设2d：如果留存比率的变化是企业增长速度的主要成因，那么△RR与△GR显著地相关。

假设2e：如果新股发行或股份回购是企业增长速度的主要成因，那么△IPO与△GR显著地相关。

对于模型的显著性和变量之间的相关性，可以分别采用多元线性回归的F检验和T检验。对于“差分”形式的各个变量本身变化是否显著，可以采用配对的均值检验。之所以检验差分变量本身的“显著性”，是因为企业的增长速度有“理论的可持续增长”、“高增长”和“低增长”三种速度之分。其中，“理论的可持续增长”要求模型中的所有变量趋于零，即它们涉及的各财务比率在相邻的前后两年变化“不显著”；而另两种增长速度则要求 “变化显著”。

本研究的假设，显然对应前述本研究的主题：首先寻求增长速度的综合成因；然后是主要成因。

（四）检验结果

1．描述性统计

描述性统计如下（表2）：

表2       财务战略与企业增长速度相关性的描述性统计